volnet

赢家的诅咒

传统经济学假定人是理性的，推演分析出了一套严谨的经济学理论，在现实应用的时候，却发现很多经济决策的过程并非总是遵循这样的规律，它们经常会出现一些偏误，而且很多偏误是有规律的。本书总结了一些常见的现象，并通过大量的数据和论文引用，来说明这些问题，这些都属于行为经济学的范畴，是相对于传统经济学而言的。

行为经济学出发点在于一开始就接受了人不是理性的，即便是理性的也可能是能力不足以完全理性的，因此每个个体做出的决策会导致在宏观上出现一些无法简单解释的现象。这样的现象不是特例而是普遍存在的，因此行为经济学也成近几年大热的学科，在诺贝尔奖上频频夺魁。

本书一次性带你看穿13个反常现象，深入浅出行为经济学。

经济生活中的悖论和反常现象

The Winner’s Curse

Paradoxes and Anomalies of Economic Life

理查德·塞勒（Richard H.Thaler）著

高翠霜译

前言

在有许多人竞标的项目中，中标人常常是输家。可见，避免赢家的诅咒的关键因素就是投标人越多，出价要越保守。虽然这看起来可能违背常理，但这才是理性的。然而，大多数人提高了出价。

主流经济学强调人是“理性”且“自私”的。然而，很多时候，人们无法像经济学家一样做到完全理性，像西蒙说的“有限理性”更加普遍。而人们也不一定是自私的，他们在会懂得协作，捐献善款，保持环境卫生，偷税漏税，保险造假等。

在类似，你可以转让的比赛门票的问题时，当你处于卖家/买家不同的立场时，常见的回答是作为卖家的你的出价会比作为买家的你出价高出不少，而按照主流经济学的理论，你的出价应该是基本相等的。

本书对主流经济学的一些批评，是从主流经济学的一些理论上得来的：

米尔顿·弗里德曼认为，即使假设是错误的，只要能够依据理论做很好的预测，也是无关紧要的。也就是说，人们对结果的假设，不会影响理论对结果的预测，如果理论A觉得结果是A，那么不过行为人是如何假设的，结果仍然是A。

而作者发现，撇开假设谈理论的预测准确性是站不住脚的。

人们确实会犯错，但是在解释整体行为时，这些个人错误不是问题，只要这些错误的影响会彼此抵消。

但这个解释也是站不住脚，因为大家观察到的许多背离理性的选择是系统性的——错误偏向同一个方向。

在人们有很强的动机做最优选择的市场中（例如金融市场），“非理性”或“利他主义”都不会对市场产生影响。

而作者发现，金融市场也充满了反常现象。

这本书，当13个反常聚在一起的时候，可能就不是一种偶然，而可能反映了一种模式。

01 合作

文章以银行家和福特的对话为开始，银行家代表了理性与自私，而福特代表了福利机构，在这段对话中，极具理性的银行家否认了募捐这种行为的存在，而福特则代表了另外一类人的行为。

许多经济分析——其实是所有的博弈理论——都是从一项假设开始的，就是假设人们兼具理性与自私。著名的囚徒困境和公共产品（搭便车）案例，都是在这个基础上推导出来的。

但是像电视募捐、餐厅付小费、选票，这些案例都证明了人们可能会用合作来替代自私。

本章及下一章，将检视实验所显示的证据，来了解人们何时以及为何会合作。

单次博弈的公共产品实验

根据帕累托最优配置，假设有n个人，参加公共投资，每个有x元钱，他可以选择投，也可以选择不投，最终公共投资的部分会乘以一个系数k（1 < k < n），然后将这笔钱平均分给n个人。

用帕累托最优配置，则要求，所有人都将所有钱参与投资，因为k大于1，所以最终实现每个人的利益最大化，用公式表示每个人的最终收益：

M0 = (x * n) * k / n = k * x

假设 x = 5美元，k = 2，n = 4，则每个人可以得到M0 = 10美元，所有人的总钱数等于10 * 4 = 40美元。

现在假设1个人不参与投资，则用公式表示每个人的最终收益：

参与投资的（n-1）个人：M1 = (x * (n-1)) * k / n

不参与投资的1个人：M2 = x + M1

假设 x = 5美元，k = 2，n = 4，则M1 = 7.5美元，M2 = 5 + 7.5 = 12.5 美元，总钱数为7.5 * 3 + 12.5 = 35美元（比之前少了5美元），但是不参与投资的人则比参与的时候，要多得M2 - M0 = 2.5美元。

而这种情况在经济学上称作搭便车。

这种搭便车有两种假说：

强搭便车假说：所有人都搭便车，也就是没有人参与投资公共品。
弱搭便车假说：部分人会搭便车，也就是不是所有人都参与投资公共品。

根据马韦尔和埃姆斯多项实验的结果是，通常公共产品都会达到最优水平的40%～60%效果，而唯一的例外是受试者全部是经济学学生时。

重复博弈

上面是单次博弈的结论，如果重复几次呢，就成为重复博弈。有经济学家也进行了实验，在实验一开始，得到了53%的贡献率，和之前的实验结论基本一致，但是在后续的重复博弈中，公共贡献率只剩下16%，也就是大幅下降了。

一个可能的解释是受试者逐渐明白了搭便车的占优策略，所以贡献率逐渐下降，但是这条被证实是错误的。因为实验在引入了有经验的受试者（假设他们已知规律）、明确告知规则、直接相同受试者相同人员组合重复多次重复博弈，得出的结论都是重复博弈中，贡献率逐渐下降。

互惠式利他主义

本节的结论：互惠式利他主义的逻辑确实可以推导出来，但人们也天然更倾向于合作。

互惠式利他主义，是观察到人们有互惠的倾向（仁慈对待仁慈，合作对待合作，敌意对待敌意，背叛对待背叛），推导出当考虑到其他人对自己的合作或背叛将来可能做出的回应时，搭便车可能在实际上是收益较少的策略。合作的做法本身（或是身为一个合作者的名声）比较有可能获得他人互惠式的合作回应，因此符合合作者的最终利益。

“一报还一报”策略，是基于互惠式利他主义原则最系统性的策略。它证明了互惠型比非互惠型更有利。

互惠式利他主义的内涵之一是，当你的对手在未来没有互惠回馈的可能性时，例如在匿名或是只玩一次的互动状态下，个人在两难的情况下是无法合作的。以下几个实验，都反驳了这一点：

单次博弈中，也观察到50%的合作率。
基于互惠式利他主义推导出：假设最后一次合作，基于理性应该选择不合作，那么N-1次博弈就应该不合作，依次类推，一开始就不应该合作。——但是实验结果证明，合作率从未降到零。
安德列奥尼的实验中，两组实验，一组是固定人员重复5次，一组是不固定人员重复5次，后一组的合作率高于前者。

因此，人们有合作的倾向，除非经验告诉他们互动对象在占他们的便宜，合作才会停止。

利他主义

利他主义有纯粹和不纯粹之分，纯粹是指“以他人之乐为乐”的行为，而不纯粹是指“做对的事（好事、有荣誉的事）”，它常被描述为良心的满足，或满足非工具性的道德命令。

在研究搭便车的动机的时候，有因为“恐惧”搭便车的，也有因为“贪婪”搭便车的。恐惧是指如果不搭便车，会遭受损失。而贪婪是指如果搭便车能够获得额外的好处。在实验中，贪婪比恐惧更容易促使搭便车。

如果在实验中引入“讨论”的环节，则将结果引导向“合作”的方向。群体认同在避免采用占优策略上，显然是一项关键性因素。研究还表明，只有群体成员全部做出承诺，承诺才和合作有关联，如果只是部分成员承诺，则承诺和合作关联不大。

我们既不能假设所有人都有自愿做贡献的倾向，也不能只考虑强搭便车行为，因为不是每个人每次都会选择搭便车。

02 最后通牒博弈

简单最后通牒博弈

按照最后通牒博弈理论推导，也就是“在A有一笔钱并且可以给B分配一部分，B可以选择保留并两个人都分钱，也可以选择拒绝两个人都没钱”。如果B是一个理性人，只要给的钱大于0，他都应该接受，毕竟这比一分钱都没有强。但是实验的结果反复证明，并非如此，现实中的B可能会因为追求“公平”而选择两败俱伤，同样作为A，也可能为了“害怕失去”而“选择公平”。

两阶段议价博弈

两阶段议价博弈，是指AB两个人，A先作为分配者，分配总金额为c的一部分资金（出价）给B，如果B拒绝，则进入第二阶段，简单最后通牒博弈，AB交换角色，总资金由原来的c调整为δc（ 0 < δ < 1 ），即B作为分配者。

根据博弈论理性推导的结论，A的利益最大化出价方案是δc，因为当出价大于δc，则B都会接受，但是越是偏离δc，A所剩余的资金越少，如果A的出价小于δc，则B都可以选择拒绝并拥有分配权，这样就可以分配无限接近于δc的金额，而A将得到无限小的金额。δx这个值也称为精炼均衡。

第一个试验，总资金是100便士，系数δ是0.25也就是第二阶段分配总资金是25便士。实验的结果并不接近理性，经过多次实验，并通过反转AB顺序、提前提示规则等方式，实验结果更接近于精炼均衡点。这可能说明“一旦参与者完全了解博弈的架构后，公平性的考虑很容易被策略利益的计算取代”，也就是，一开始很多受试者都不知道原来还可以通过计算锁定利益最大值，而是习惯性地采用更公平的50%分配方式，但是当他们清楚了规则后，则更倾向于利用策略让利益最大化。

但是这个实验结果很快在其他实验中遭到挑战，当告知规则的方式、设定分配者的方式、以及调整δ的大小（比如0.1或0.9），都会影响到实验的结果。

多阶段博弈

在多阶段博弈的实验中（五次/十次），博弈论和实际的出价并没有相关性，或者说，人们并没有按照博弈论进行出价。

实验还证明了，受试者的效用函数中有金钱以外的参数（类似那种“两败俱伤”宁可不拿钱或者少拿钱，也要拒绝）。

实验还证明了，那些平均要价最高的参与者，其平均收益是“最低的”。

市场上的最后通牒博弈

人们抵制他们认为不公平分配的意愿，在经济学上有超越议价理论的启示。

过低的工资；
消费者剩余被压缩到最小：几乎等于愿意支付的最高价格；
相同商品在不同价格均衡值时候的成交表现：高档酒店/杂货铺卖同样一瓶啤酒，价格均衡值不太一样，但是成交价却不同；

每当卖方与买方有持续关系存在且市场出清价格（全部卖出）被认为是不公平的高时，卖方会有动机将价格降到均衡价格之下，以保住未来的生意。也就是卖方出价太高，就卖不出去了，于是就不断降价，直到刚好卖出去，这时候就达到均衡价值。但是售价如果过低，低于均衡价格，需求就会大于供给，因此出现黑市，黑市的价格会反映出均衡价格。

标准化理论：告诉我们，一个理性的主体应该会做什么。
描述性理论：告诉我们，经济个体实际上是如何去做的。
指示性理论：在我们面对自己认知上或是其他方面的限制时，建议我们要如何做。

传统的博弈论是“标准化理论”，假定人们都是自私理性的，而且都能算明白所有的逻辑，并且只关注收益最大化。

但是事实上，实际的结果是，除了收益，人们也关注公平、也可能算不明白博弈规则、也可能受到贪婪的影响，还有很多其他我们可能无法一一列举的因素，包括进行博弈的场景变化，都可能会影响到博弈的结果，而这些都是“标准化理论”没有办法解释的。

03 跨行业工资差异

一价定理告诉我们，如果市场运作良好，且没有很大的交易成本或运输成本，同样的物品无法以两种不同的价格出售，因为所有的买方都会到价格较低的市场去购买，而所有的卖方都会到较高的市场出售。很快地，不同的价格必会趋向一致。

但是在劳动力市场，同一个人到不同行业、不同职位、相同职位不同公司等都有较大的工资差异，这是违反一价定理的，但是却普遍存在。

事实

通过对“当前人口普查（CPS）”数据的大数据分析，发现历史上，跨行业的工资相关系数很高，也就是，某些行业工资就是高，某些行业工资就是低，同时对于不同的职位在不同行业中，也明显地受行业的影响，比如同样是秘书，矿业的就比皮革业的秘书要贵。

可能的辩解

辩解1：雇主愿意支付更高的工资来补偿相同岗位的员工维持付出的更多，所以工资更高，比如矿业的员工工资高于均值，反驳理由如下：

在原有回归方程中增加了一些数据纬度，像工作时长、危险程度等，结果并没有什么影响。说明矿业的秘书并不是因为危险而享受更高的待遇。
高薪行业的跳槽率更低：说明他们跳槽的机会成本更高

辩解2：高薪行业所雇用相同职位的人员素质更高，所以工资更高。反驳理由如下：

在原有回归方程中增加代表素质的变量，如教育、工龄和年龄等，产业工资差异的标准差仅下降1%。当然除了这些可代表素质的可测量指标外，可能还有一些不可测量的软实力没有被统计进来。
为了确认不可测量的软实力对于工资的影响，多项实验尝试用转行业的员工数据来分析，为了降低“选择性偏差（主动跳槽）”，还尝试用了“非自愿离职（被动跳槽）”的数据来修正偏差，这些实验的结果是，行业对工资的影响较为明显。但是另一项相似的实验中，只有1/3的数据支持这个观点。因此这些互相矛盾的研究，无法证明“不可测量素质”对于行业工资差异的影响。但是另一项关于智商和工资之间的调查研究结果表明二者之间存在负关系，也就是智商高的工资不一定高，倒是反证了不可测量素质（这里指智商）与产业工资之间没有明确的关系。

哪些行业工资高？为什么？

研究人员找到四项似乎可以与薪酬水平相关的产业特征：

公司规模；
支付能力：即企业的市场力量（这里用“四企业集中率”）或是获利能力（盈利能力）；
利润及市场垄断势力；
资本密度：高资本劳动比率的产业倾向于支付较高的工资；
工会密度：即产业内员工属于工会成员的百分比；

但是以上这些更多是相关性，而不一定是因果关系。

理论上的解释

企业选择放弃利润最大化：也许是代理理论作祟，经理人放弃股东利益而选择给员工发放高工资。
高工资企业发现降低工资会造成利润减少，这种被称为“效率工资模型”有四种类型：
- 偷懒模型：工资高，偷懒少，因为可以监督、开除、剥夺经济租
- 人员流动模型：同偷懒模型，工资高，流动性差
- 逆选择模型：工资高，员工素质高，反之亦然
- 公平工资模型：和员工分享经济租，有利于让员工相信这是公平的，进而员工会更努力
集体行动的威胁：工会密度高的企业，可能会产生工会威胁。但研究表明，这条并非决定因素。

在之前提到的各项可能的原因中，都有难以证明的部分，缺乏实证基础或者无法检验。

结论：产业工资模型是很难理解的，除非我们假设企业在设定工资时，关注到了员工对公平的感受，而这是一个只有经济学家才会发现其争议性的假设。

04 赢家的诅咒

在多人投标的场景中，往往会出现赢家的诅咒现象，要么中标物价值低于中标金额，要么中标者所中标物所带来的利润不及预期。

实验证据

通过多项实验室实验，证明赢家的诅咒总是存在。

当投标方增多的时候，更容易产生赢家的诅咒。

通过反复实验，受试者中极少人会进行学习来避免诅咒，至少证明了通过学习是很困难的。

另外通过将受试者身份从学生换成有投标经验的工程师，也难以避免，一种可能是因为实验场景和真实场景不同，在真实场景中，很多经验可以帮助他们避免诅咒（比如说特定的行业）。

实地资料

通过复盘历史资料，对离岸石油及天然气租赁以及企业并购的数据进行分析，前者的大量数据证明收购方通常无法赚回其支付的成本，而企业并购中，收购方即便有获利的情况下，也获利极少。

理性人是经济学中的一个假设，而非事实，因此实际情况中我们不能排除人们犯错和已知某种理论。

即便是投标人已经知道了赢家的诅咒，他们为了赢得投标可能也不得不按之前的方法投标，否则他可能根本无法中标。为了既能中标也能获得足够的利润，更有效的方法可能是将这些新的理论分享给竞标对手，让大家避免陷入价格恶性竞争中。

以卡彭等人的话为本章做总结：“对一块他认为值得投资的土地来投标，长期而言，这个人将会损失惨重”。

05 禀赋效应、损失规避及现状偏见

禀赋效应（塞勒）：人们在出售一样东西时的要价常常会远高于他们获得此物时所支付的价格。

现状偏见（萨缪尔森和泽克豪斯）：对现状的偏好。

损失规避（卡尼曼和特沃斯基）：放弃一项物品的效用损失大于得到它所获得的效用。

禀赋效应

克内齐和辛顿的实验，显示出拥有者不愿意放弃他们的东西（以他们拥有成本的标价），而不是买方不愿意放弃他们的现金进行交易。

交叉的无差异曲线

两条无差异曲线是不会相交的，无差异曲线是可逆的。无差异曲线大致的意思就是你可以用x来换y，也可以用y来换x，这二者之间没有差异。但是如果损失规避出现，从x换成y的过程中，就出现了“愿意”这样的变量，同一个x换成y就会出现两条相交的曲线。

实验证明了，一开始先拿到x的受试者更不愿意放弃x，但是用调查的方式并不能发现他们更喜欢x，它表现为不是在强化拥有的物品的吸引力，只是强化了放弃它的痛苦。换句话说，就是当你拥有了x，即便你不一定很喜欢，但是你也不愿意失去它。

现状偏见

个人有强烈的维持现状的倾向，因为失去现状的弊大于利。多项实验都证明了这一点。

损失规避

风险性选择研究的一个中心结论就是，对这些选择的最佳解释是假设效用的重要载体并不是财富或福利状况，而是对于中性参照点的变化。另一个重要结果是，这些变化所带来的损失比现状的改善或所带来的收益更大。

而且损失规避通常不会出现在所有的交易中，而只会出现在那些原本想要买来使用的人身上，如果你本来就是经销某种商品，只要价格合适通常不会产生损失规避。

强化的损失规避

有些买价与卖价之间的不对称性实在是太大了，我们无法用普通的损失规避来解释。

比如一些风险涉及到死亡、环境彻底破坏、以及一些原则性问题上，甚至有很大一部分人会要求支付“非常大或无限大的补偿金”，甚至直接拒绝进行交易。

对公平与公正的判断

禀赋效应的一个含义是，人们看待机会成本不同于“从口袋中掏钱”的成本。比起感受到的损失，你放弃掉的收益所造成的痛苦还比较少。

额外收费（顾客可能认为是一种损失）被认为比取消折扣（利益的减少）更不公平。这种区别解释了为什么那些向付现金的顾客收取一种价格，而对刷信用卡的顾客收取较高价格的公司总把现金价说成折扣，而不是把信用卡价格作为额外收费。

必须要放弃“偏好次序是稳定的”这个重要观念，将次序改为支持决定于目前的参考水平的偏好次序“。

在评估结果时决定参照点的因素很容易理解：现状的角色以及权利和预期的角色，必须要建立起来，使得这些因素可以在做特定分析时，用来确定相关参照水平。

06 偏好反转

百度百科：偏好反转(Preference Reversal)是由心理学家Lichtenstein 和 Slovic于1971年发现的风险决策中一种奇怪而普遍的现象，即在期望值大体相等的一对博弈中，人们往往选择概率高而损益值小的博弈(称为安全博弈)，却对概率低而损益值大的博弈(称为风险博弈)定高价，也就是说人们在选择与定价中表现出偏好的不一致现象。大量的实验证明偏好反转广泛存在于人们的经济行为中。

特沃斯基、斯洛维克和卡尼曼的研究可以总结如下：

不可传递性本身只占了偏好反转模式的一小部分。
偏好反转不太会受到报酬计划的影响，因此不应归责于预期效用理论的失败。
偏好反转最主要的原因是程序不变性的失败，更准确地说，是对赌局L（概率较低但是收益更大的赌局）的定价过高。也就是说，与赌局L有关的最低出售价格（与赌局H无关），相较于赌局与现金数量之间的选择太高了。

相容性假说

“刺激-反应相容性”的观念，是由研究直觉与运动神经功能的学者提出的。例如，排列成四方形的四个燃气灶上的燃烧器，其控制钮如果排成和燃烧器一样的四方形，将会比排成一排更容易操控。斯洛维克、格里芬和特沃斯基延伸了这个概念，并提出刺激因素在判断或选择上的权重，会因其“反应尺度”相容性而提高。它包含两个方面：

如果刺激与反应无法搭配，就需要额外的心理操作让两者能对应上。这样会增加工作量及错误，且可能会降低刺激方案的影响。
反应模式倾向于将注意力集中在刺激方案可以相容的特性上。

基于这个理论人们进行了各项测试，并发现了“内容”权重对于“选择”的关系。

选择：人们会根据重要性排序，来决定选哪个，比如“人类生命”显然很重要。
定价：人们会根据等价现金值进行排序，而对于小概率事件的定价过高，会导致偏好反转的发生。

偏好反转不能单单归因于不可传递性或违反预期效用理论的独立性公理。它似乎产生于选择与定价之间的不一致，而这种不一致则是由度量尺度的相容性诱发的。

本章所提到的实验结果显示上述两种情况都不成立：

人们不是对所有的状况都有一套预先确定的偏好。其实，偏好是在做选择或判断的过程中建立起来的。
做选择或判断时的情境及程序，会影响偏好反应。

这意味着，行为可能会因情况而不同。偏好是依赖不同情境逐步建构起来的。

偏好反转说明了，人们不可能完全按照理性人的行为模式去运行，因此传统经济学的很多推导可能在现实中并不成立，人们的行为、价值偏好，在不同的情况下都可能不太一样。

07 跨期选择

对那些涉及不同时期的现金流（收入及支出）的选择，经济学理论做了精确且可以检验的预测，及（对于边际收入及支出）人们应该以（税后的）市场利率（r）贴现现金流。

但是有很多社会现象却是违反这条理论的，比如：

套利现象，如收益率12%，可以借10%利率来套那2%，那么只要有人肯借，理论上就不会再出现<10%的利率出现了，可事实上，什么利率都有。
政府通过调整税率（降低税点），实行退税，实际上这个行为等于无息向民众借款。——贴现率是负数
教师更多选择按12个月领取工资而不是9个月（总数一样），正常情况下多出的3个月贴现率为负数。（消费活动倾向于随着时间的推移而增加）
学生会因为政府强制吊销驾照而选择不辍学，但是却对辍学拿不到毕业证熟视无睹。拿到毕业证显然应该是贴现率更高的事情，但是学生却选择了贴现率更低的事情作为决策依据。
晒太阳容易增大皮肤癌对于患者来说不太关心，但是如果告知他们晒太阳会使毛孔变粗，他们却会很紧张，前者显然贴现率更高，但是人们更倾向于在意后者。
使用低效率的电器，比如节能等级较低的电器，从实际的理论推演上显得更不经济，但是实际上选择不节能的电器的用户更多一些。这也是违反理论依据的行为。

在实验室及实地决策环境中观察到的贴现率，都取决于以下因素：

被贴现金额的大小（强度）与正负值（收益或损失）
时间延迟
必须立刻做选择还是可以延迟
所设计的选择方法
未来的收益或成本会带来享受或是恐惧

个人贴现率的变化

通过实验控制三个最关心的变量：等待的时间长度，结果的强度，结果是收益或是损失。得出下面三种贴现率变动模式（实验贴现率是固定的情况下）：

动态的不一致性：随着时间的长短不同，贴现率所感受到的效用是不一样的。出现这种现象的原因可能是，人们感受上贴现率随着时间出现了递减，导致两条效用函数相交。
强度效应：隐含的贴现率均随着购买金额增加而大幅下降。例如人们会愿意为了100块钱半年后给150块钱而等待半年，但是却不会原因为10块钱半年后变成15块钱而等待半年，即便二者理论上的贴现率都是一样的。可能的原因是：
- 人们不止对变化率有感觉，还对绝对值有感觉。
- 人们可能把不同的金额大小放进了不同心理账户，比如一个是消费账户一个是理财账户，而因此而放弃的机会成本等于是“做了一次消费”或者“损失了一次利息”，如果受试者对后者更敏感，就会出现上述现象。
符号效应：收益的贴现率大于损失的贴现率。也就是如果受试者尝试投资，如果要半年时间拿到收益，他们会希望能拿到较多的收益，因此要求贴现率较高。但是如果是缴纳罚款这样的损失场景，即便等待一段时间（假设是半年）需要缴纳滞纳金，哪怕只有一点点，人们也倾向于尽快缴纳，因此要求贴现率较低（滞纳金较少）。

参照点

决策者并不像期望效用理论所设想的那样，把最终结果整合进他们的财富或既有的消费水平中来考虑（贴现率思维）。反倒是，相对于自然参照点，个体似乎将事件当成一种变化来做出反应（从某个参照点出发预估未来）。

基于实验得出两个原因用来解释“人们偏好逐渐增加的消费模式”：

损失规避：损失规避会导致对特定消费模式的偏好。当过去的消费水平成为未来消费的参照点时，在这种情况下，个人可能偏好逐渐增加的消费模式。以下例子说明了这一点：
- 人们倾向于把好吃的放在后面，先吃不太好吃的。（法国餐和希腊餐的问卷）
- 工资随着年龄增加而上涨，但是生产率并没有同步提高。原因在于人们更偏好这种模式。就像理论上在总工资不变的情况下，递减的工资实际上优于递增的工资，但是人们总是偏好于递增的工资。
成本较高的自我控制：也就是人们希望借用这种未来比现在贴现率递增的收益，将收益放在不可预期的未来，以实现自我控制，就像是一次性把钱都给你可能你就花完了。
- 他们不能指望自己从固定（或逐渐降低）的收入模式中积累足够的储蓄，去支付想要的渐增式消费模式。

享受与恐惧

标准的贴现效用模型假设贴现率是固定值且通常是正的。而实验证明，人们偏好延迟实现收益或是提前实现损失。我们用“享受”（savoring）这个词来代表从预期未来喜悦的结果所产生的正效用，而“恐惧”（dread）则代表未来不悦所产生的负期望。

这可能来自于：

享受：不是立刻马上，而是稍等片刻，是为了享受那份期待。
恐惧：让恐惧来的更早点吧，省的遭受长期的焦虑煎熬。

在宏观层面，跨期选择的心理学使得原本就很复杂的社会贴现率的选择问题，更加复杂。这种复杂性来自于人们对于时间上的贴现率的估计是变化的。

决策心理学的研究，可以成为传统经济学的补充，用来修正传统的效用函数，让它可以符合一些事实上的规律，是有建设性的。

08 储蓄、可替代性及心理账户

在经济学里，标准的储蓄模型称为“生命周期理论”，它回答“假设一个人不打算留下任何遗产，且认为每一段时期的消费，价值都相同。这样的一个人在某个特定的一年中，应该要消费多少？”。

答案：在任何一年，计算金融财富的现值，包括目前的收入、净资产、未来收入的预期价值，算出可以购买的平均年金，然后年消费量就是以这笔年金获得的收入。

但是与之相反的实证证据大致分为两类：

消费对收入似乎过分敏感。整个生命周期，年轻人和老年人看起来都消费得太少，中年人则消费得太多。
同样地，消费的年增率与收入的关联太高，与模型不符合。其次，不同形式的财富看起来不像模型所主张的有那么高的替代性。尤其是，家庭单位的养老金或是房屋净值的“边际消费倾向”与其他资产相较是非常低的。

实证与理论模型预测不一致的问题，有几个可能的解释：

人们没有足够的理性来计算现值及养老金收入。
过分理性或是利他主义，把继承人的财富也纳入计算。
流动性的限制使得人们无法达成生命周期计划。

“可替代性”假设可用来解释我们观察到的许多储蓄的反常现象。

可替代性的观念是说金钱没有标记。

在生命周期理论的概念中，可替代性假设使得财富的所有组成成分都可以整合为一个数字。也就是说你通过赌博或者股票赚来的相同数量的钱，消费倾向是一样的。

产生偏误的第一种原因可能是：人们通常有一套“心理账户系统”。一个简单的样子是：

目前收入账户C：边际消费倾向接近于1
资产账户A：边际消费倾向为0～1之间
未来收入账户F：边际消费倾向为0

产生偏误的第二种原因可能是：（跨期选择中）短期贴现率超过利率，导致自我控制力失控，而生命周期理论假设人们执行计划的时候意志力超强。一种方式就是采取无法反转的行动，比如加入养老金计划、或购买终身保险。另一种方式就是强制自己的行为，如强制自己储蓄。

总而言之，上述家庭单位可以被想成是遵循以下审慎法则：

量入为出：不从F或A账户借钱来增加目前的消费。
保留收入的某部分以备不时之需。
以不需太多自制力的方式来储蓄退休金。

目前收入账户：消费取决于收入

消费水平对于目前的收入太敏感了，以致不符合持久收入假说。

无论研究的是所谓的低频决策（因而形成了终生消费曲线），或是高频决策（每年消费水平的平滑线）。

终生消费曲线

生命周期理论：

一个小丘形状的年龄——储蓄曲线。收入低于持久收入的年轻人，会借钱来消费；中年人会为退休做储蓄；老年人则是负储蓄的，靠过去的储蓄来消费。
持久收入水平不变时，消费曲线的形状应该与收入曲线的形状无关。

然而以上两项都有反例。实验证明，消费曲线和收入曲线关系密切。

一个国家的消费增长率主要决定于利率水平。

短期储蓄

生命周期理论及持久收入假说都意指，逐年的收入变化会被平滑化，以致消费会占持久收入的一个固定比例，而非目前收入的固定比例。

而实际上实验证明了下面情况是存在的：

年消费对目前收入似乎是极度敏感的
（某项数据揭示）只有当收入到账后才会对消费产生影响，而不是当收入预期发生的时候就影响消费。

收入、奖金及意外之财的来源

如果奖金及意外之财占收入的比例较小，边际消费倾向通常比较高。反之，如果占比较大，而且是整钱形式给的话，则边际消费倾向通常比较低，也就是更可能用于储蓄。这一点用传统经济学视角推导不出来，它来自于心理账户模型，前者会被放入收入账户，用于消费，后者会被放入资产账户，用于储蓄。

财富是可替代的吗？

对于大多数的家庭而言，财富包括三种组成：未来收入、养老金及社会保障财富、房屋净值。

养老金财富

养老金和其他储蓄类的财富并不是替代关系，并不是养老金越多，其他储蓄就越少，实际上，养老金越多，其他储蓄也会越多。

同样的情况也发生在个人退休账户上，个人退休账户可以获得政府一部分的退休减免，如果它和其他储蓄资产之间有替代关系，那么总储蓄应该是不变的。但是实际上总储蓄是增加的。一种可能是购买退休账户是为了避税，同时因为退休账户如果提前动用要额外交税，所以它变成了一个“禁区”，因此人们还会增加其他方面的储蓄，进而导致总储蓄值的增加。

房产

在标准生命周期模型中，房屋净值是可替代的。按照这套理论，房屋净值越高，其他储蓄可能就越少。但是实际情况却相反，数据显示拥有房屋的家庭的储蓄更高。

另一个评价可替代性问题的方式，是对房屋财富的边际消费倾向做估计。研究显示出系数接近于0，也就是房屋净值的高低与有是否消费关系不大。（你家房子贵不贵和你是否决定去消费关系不大）

一种可能的解释是如果住房价格上涨，大家为了能够让孩子能够买得起房，而选择性储蓄。但是这样的行事风格和有没有房其实关系不大，如果住房价格上涨，为了代际传承，大家都会选择多储蓄。

另一个反常现象是老年人的储蓄消耗的不太快。这个一部分原因来自于他们的收入决定了消费倾向，理论上他们可以通过降低他们的房屋净值（比如卖掉贵的房产换成便宜的房产）进行消费，但事实上他们并没有这么做。最后的结论是，典型的老年人家庭并不想要降低他们的房屋净值。

流动性限制或是债务规避？

房屋抵押贷款的利用率并不高，人们不倾向于将房屋抵押出去获得贷款用于消费，与此类似的还有终身人寿保险，它们通常可以被用作抵押贷款，而且利率比国库券的短期利率还要低，看起来这里有套利空间，但实际上利用率低于10%。

人们可能受银行等资本市场的流动性限制，但也有可能是因为人们并不想因此陷入债务。

即便理论经济学可以完整描绘储蓄的科学做法，但是消费者仍是普通人，它们没有因此而变得更理性，它们仍然有诸多用理性经济学无法解释的行为。

09 博彩市场

股票市场和投注市场不同，投注市场的优点在于每一项资产（赌注）都有一个界定良好的终点，其价值在这个终点是确定的。股票市场不具备这个特点，因此我们很难在股票市场上测试理性概念。由于股票在市场上是无限期的，它今天的价值取决于未来现金流量的现值以及人们明天愿意购买的价格。

赛马博彩市场

根据不同的下注策略，包括“热门-冷门偏差”、“每日连注”、“连本带利继续下注”、“正序连赢”的策略，都可以证明是违反市场有效性的。

热门-冷门偏差：热门马比赔率显示得赢面更大，冷门马则相反。也就是热门马是更好的选择。

大众的投注行为并不符合数学公式所计算出的结果。

投注策略

在玩法“第一名”“前二名”“前三名”的投注中，如果赛马i在第一名的赌注总和大于赛马i在“前二名”中的赌注总和，比如前者是40%，后者是15%，那么在“前二名”中，选择赛马i就有更大的概率会获胜。这违反了市场效率的弱条件。

另一个策略是，低赔率的马屁跑第二名的概率很高。

一般的投注经验认为，聪明的人都较晚下注。在最后几分钟下注的时候，赔率会下降。

横跨不同赛马场的赌盘

横跨不同赛马场的赔率，直觉上是相同的，但是实际上却差异巨大。因此可以利用这个差异在不同的赛马场进行套利。

乐透型彩票

对于乐透型彩票，类似49选6这样的，要么你有大量的资金，你可以购买全部的彩票，但是成本巨大。要么你买冷门的数字，但是概率极低，周期很长，靠累计奖金获利，也许在破产之前都无法中奖。要么在购买到一定的时候追加赌注让后续的中奖可以弥补前面的损失，但这也要求要有无限的资金支持。

赛马博彩市场非常专业，但是还是出现了两个异常现象：

热门——冷门偏差现象，影响它的行为因素可能有：
- 高估冷门马
- 给予微小概率过高权重
- 持有冷门马的彩票本身，更刺激，和马无关
- 冷门马赢钱的预期感受会更爽
- 冷门马之所以冷门，可能是因为那些不理性者乱选的结果（比如通过名字去判断）
前两名和前三名市场的无效率性，影响它的行为因素可能有：
- 复杂的玩法本身（相比于只猜第一名）也会影响大家会不理性地作出选择，进而导致仅选第一名的正确率会更高一点。

至于乐透型彩票，人们可能只是在购买自己的梦想，他们总觉得自己会中奖，或者他们总是认为某一个数字必定会中奖。这一点在他们不愿意放弃自选号，或者放弃已经被随机选中的号码（已拥有）。

10 股票市场的日历效应

证券市场被认为最有效率的市场，而且有成熟的模型，如CAPM资本资产定价模型。

但是现在有一些反常现象出现：

市盈率很低的公司、小型公司、不配发股利的公司、在过去亏掉大半价值的公司，全都赚到超过CAPM所预测的收益。
季节模式

1月效应

1月效应主要来自于小型公司，而且虽然有一种解释和上一年度的收税规则有相关性，但也从多个不同的国家（如日本、英国、澳大利亚）证明了1月效应并不依赖于此。

周末效应

在对历史数据的研究中，发现当星期六是周末前的最后一个交易日时，收益较平时更高，而当星期五是周末前的最后一个交易日时，则星期五的收益相对较高。

结论：在交易中断前一天，价格（每单位收益）明显高过其他交易日。

假期效应

在针对假期的研究中，发现了类似周末效应的规律，假期前的收益明显高于平常的平均收益。

月度转换效应

在一项研究中，研究者将每个月劈成两半，前半个月的收益明显高于后半个月的收益，而月度转换的四天（从前一个月的最后一天开始），收益也大于每月平均收益。换言之，如果除去月度转换的那四天，道琼斯工业平均指数是下跌的。

盘中效应

盘中每15分钟的收益率，周末效应分散在星期一交易的前45分钟内，这段时间价格是下跌的。星期一之外的其他日子，在开盘后的45分钟内，股票价格剧烈上扬。同时，每天将要收盘的时候，交易收益都很高，尤其是当天的最后一笔交易。而且，最后一笔交易若是在最后5分钟内进行的，当日的收盘价格变化最大。

反常的股票收益发生在年终岁尾、月度交换的那几天、两周交接的时候、两个交易日交接的时候以及假期之前的几天。这些现象挑战了“有效市场假说”。

针对日历效应，可能的解释有：

价格变动可能与影响市场资金进出的习惯有关。比如派发利息、个人习惯等。
机构投资者会为了月度汇报、年终总结等做一些“装饰门面”的事情，比如处理掉那些会让人感觉难堪的股票。
坏消息可能会延迟到星期五收盘后才宣布。

可能的其他原因也包括：心理因素（偏好）、情绪变化（假期前心情更好）等。

11 华尔街股市上的均值回归

金融市场在有效市场假说下，总是被认为是不可预测的，价格是随机游走的。但是又有一些最新的研究表明，它们在某种程度上是可以预测的。

股市平均水平的均值回归

利用美国证券市场的较长时间的数据来进行分析，可以看到结果显示出相当显著的均值回归现象。这意味着股价是可以预测的。以过去每年的收益数据来对未来3～5年的收益进行回归，会产生很大的预测能力。

除了美国市场，加拿大和英国市场，也出现了类似的现象，在较长时间呈现出强烈的均值回归现象（涨一段时间后就跌回均值，反之亦然，也称之为序列负相关性），而在较短的时间内有某些序列正向相关性（一直持续上涨/下跌）。但是芬兰、南非及西班牙例外。

截面数据的均值回归

格雷厄姆是证券分析的先驱，他主张要买那些价格比其基本面价值低的股票。

以低市盈率购买股票的策略，会产生超常收益或超过风险补偿的收益。低市盈率可能是股票暂时被低估的结果，未来会回归均值。
股息生息率（高股息生息率可能表示一个公司的股价太低了）非常高的股票，会在正常风险调整后，赚取超额收益。
市净率（股票价格与每股账面价值的比值）非常低的股票，会在正常风险调整后，赚取超额收益。

假说认为反向操作策略会成功是因为投资人系统性的过度反应。在心理学的文献中有显著的证据表明，个人在做预测和判断时，倾向于给予最新的资料过高的权重。如果这种行为表现在金融市场上，那么那些过去几年经历过极好或极坏收益的股票（绩优股／亏损股），我们预期会观察到它们的收益有均值回归现象。从数据里分析的结果如下：

均有均值回归
亏损股反转比绩优股反转要明显
亏损股的超额收益大部分发生在1月份

短期均值回归现象

对输家价格反转的现象有规模解释和风险解释，但是如果那些在极短时间，比如1天内发生10%下跌或上涨，那么客观风险不会突然变化这么大，而规模也不会突然变化这么大，那么如果出现了均值回归，则说明有其他因素在起作用。

基于此在世界500强企业中，观察历史股价中，那些出现大跌／大涨的日子，在里面也发现了均值回归的现象。

风险与可感受风险，有研究证明，人们可能对可感受的风险和实际风险有偏差，就像是人们可能觉得车祸的风险很高，但很容易忽略死亡的一个更主要的原因糖尿病，后者可能让很多人低估了风险。正是因为这样的偏差，导致人们对绩优股和亏损股表现出了更大的风险判断，进而产生了反向作用。

事件研究尝试衡量公司环境的改变，以及对财务的影响，其焦点为在公司消息首度公布前后，公司股票市值的变化。当一个公司可能发生信息披露的时候，假设是并购行为，它的实际效果需要等到很长一段时间之后才可以被证实，因此会产生均值回归。但这件事本身也很难被论证，因为实际的情况是，在很长的一段时间内，股价总是随机游走的。

本小结告诉我们，传统的模型是基于人是理性的基本假设的，但是人们可能对未来的现金流量有非理性的预期，也有错误的风险感受，这样将导致传统的模型不太准确，但是现阶段又没有足够的数据将这些现象融入模型，也没有办法小心求证。

12 封闭式共同基金

有效市场假说认为价格可以反映价值，如果价格背离价值就会有套利空间，很快价格就会回到基本面。

四种反常现象

市场上出现新的基金都有一些规律可循。新基金的价格通常是先涨后跌。
封闭式基金的交易价格通常相对于净资产价值有相当程度的折价。
折价（以及溢价）的变动很大，会因时间或基金的不同而变动。
当封闭式基金要结束时，不管是以合并、清算或是转变成开放式基金的方式，其价格都会趋于财报中的净资产价值。

这四个疑惑提出了金融市场运作的基本问题。价格是如何偏离价值面的呢？为什么套利的力量不能将价格拉回到基本面价值的水平呢？

标准解释

标准的理性预期及有效市场的范畴内解释这些疑惑：

代理成本

有两种关于代理成本导致折价的理由，实际上并没有解释力：

代理成本（基金管理年费）的存在，导致基金会折价销售。没有证据显示二者有关。
基金经理的业绩表现考虑。但是如果折价反而证明了未来预期不好，进而业绩只会更差。

限制性股票

有一种观点认为，封闭式基金因为没有赎回压力，所以可能会持有限制性股票，而限制性股票价格被高估，导致封闭式基金折价销售。

但实际上数据显示没有持有限制性股票的封闭式基金也同样出现折价的问题，而且在时间序列上也没有关联，而且当基金转变为开放式基金的时候，价格会上升到净资产价值，如果假设“股票被高估”已经广为人知的话，那么转到开放式基金，一样也应该折价。

税收

因为资本利得需要缴税，导致其价值低于净资产价值，所以要折价出售。经过计算，即便这种可能性存在，可能的影响大约是6%，只能解释折价的一小部分。

封闭式基金溢价

首先封闭式基金溢价的事实对之前的代理成本、税收及其他说明为何基金应该折价销售的解释，提出了不容忽视的挑战。

早期的观点认为基金溢价的原因是因为基金的价格应该等于资产价值加上管理者的经营技巧，但这条却无法解释常见的折价现象。但这种解释可能被用于一些特殊的“国家基金”的溢价现象（20世纪80年代中期出现了一些国家基金，例如韩国、西班牙、德国、巴西）。但是这些基金有些并不是投资在限制性的资产上，而是投资在本来也没有限制的资产上，那为什么不直接进行股市投资，而要过度依赖这些国家基金的管理能力呢？

观察中发现，封闭式基金的溢价似乎会发生在投资人对股市的热情高涨时期，如20世纪20年代晚期，或者在投资人对特定证券（如国家基金）的热情高涨时期，如20世纪80年代晚期。

金钱并非万能的

既然基金存在折价或者溢价的情况，那么就有看似客观存在的套利空间。聪明人似乎可以通过：跨国到限制性市场上购买股票、做空折价股票、收购基金等方式来套利。然而实际的操作过程中，却面临着套利受政策影响资金无法迅速回笼、各项阻止收购的法律条款或者反敌意收购协议，导致很难直接将套利空间抹平。

一项研究表明，依靠折价基金天然的均值回归特性，无需额外的操作，只需要长线投资，就可以赚取超额回报。

投资人的情绪——一种可能的解释

折价可能是由投资人的情绪决定的。假设封闭式基金由两类人购买，一类是理性投资人，一类是噪声交易人，因为理性投资人的风险厌恶，导致为了防止噪声交易人受到悲观情绪影响，影响封闭式基金的价格，所以理性投资人只能以折价的价格买入。相反如果是溢价的基金，则噪声交易人的过分乐观会带来溢价。

从这项分析中我们所得到的教训是，对证券的需求可以影响价格，即使这种需求基于非理性的信念。这项分析所适用的情况中（包括许多最有趣的金融市场），最重要的是要记住“价格等于内在价值”的论断是可以检验的命题，而不是一条定理。

13 外汇

两派观点：

米尔顿·弗里德曼：因为投机者的买低卖高，他们的活动确保汇率反映出基本面或货币价值的长期决定因素。
拉格纳·纳斯克：外汇的投机活动会使外汇市场动荡不安，且过度的流动性会施加很大的成本在生产者及消费者身上，从而导致生产者和消费者做出较没有效率的分配决策。

远期贴水偏差的检验

远期贴水是指当前的远期汇率与现货汇率之间的差额，因为存在套利空间，远期贴水必然等于利率差额。

但实际情况是远期贴水可能会出现偏差，一般有两种解释：

外汇风险溢价：一些学者主张β<1是随时间变化的外汇风险溢价：当美元利率上升时，对美元资产的投资，其风险变得更高。
预期误差：其他人假设汇率风险是绝对可以分散的，或者假设投资人是风险中性的。他们因而将所有的偏差都解读为预期错误的证据。

外汇风险溢价

有三种方法被提出来评价风险溢价理论的优点，但没有一项能对这个假说有更多的支持。

设定并检验了风险的“统计模型”。它通过检验货币的超额报酬之间或之中的特定形态。——只能区分风险和预期误差。
资本资产定价模型要求资产的风险溢价与资产价值占投资组合的比例有关。——能解释外汇有可预测的超额收益。
直接衡量预期贬值率，由此避免从已实现的贬值做推论。——但是市场预期无法被观察到，而且基于历史数据的观测，风险值太小可忽略。

预期误差

预期误差有以下几种经典的研究结果：

学习的慢：美国货币供给过程中未被观察到的变动，投资人学习得很慢，这可以部分解释隐含在远期汇率中预期误差的原因。
比索问题：墨西哥规定比索与美元的兑换率采取固定汇率，而比索在远期市场一直以折价出售。因此预测显示比索会大幅度贬值，但虽然方向可能预测正确，但在极端的经济情况中（如恶性通货膨胀的出现），比索问题将会使得标准的统计推论变得无效，从而无法准确预测崩盘的现象。

但是以上两种可能的原因，在时间序列及横断面统计样本规模持续扩大时，这类观点就会显得越发牵强。

一种可能的解释

到目前为止，我们所得到的结论一直是负面的：理性有效市场的范式无法为观察到的结果提供令人满意的解释。

一种可能的解释是，具备其他可检验的限制条件，但是不要求所有投资人都是完全理性的。比如面对利率变化，反应缓慢，可能需要思考一段时间再做决策，而其他人则是理性的，他们可能是风险厌恶者、受流动性限制、利用别人的缓慢行动获利。

人们对于资产收益和风险的关系，常常是无法证伪的，那些风险越大收益越高、或者用随时间变化的风险溢价来解释均值回归等说法，都是类似的。因为无法证伪，所以也就导致了人们错误的认知。

而且预期误差通常能够提供比风险溢价更好的解释，但是很难说明具体是因为学习、比索问题、还是市场无效性所产生的，换言之，原因不得而知。

因此外汇市场明显是无效的，既然如此，那些政策工具、政府干预行为又是如何做出的呢？而这些行为本身也带来了巨大的成本，从而抵消了社会福利。

备注：可以在“美国经济学会（American Economics Association）”网站，找到这些论文的原文，点击这里。